观点：Anchor 难以持续壮大，如何改善代币经济学？

原文标题：《观点：不断注入的资金储备只会使AnchorProtocol「太大而无法成长」》

撰文：LucaProsperi

编译：Yangz

「我的工作不是要相信或不相信。而是采取行动或不采取行动！」-大友克洋《阿基拉》，敷岛上校

我们正生活在一个强烈缺乏信任的历史时期，这个系统通过精心设计的刺激来鼓动冲动的反应。然而，在人类活动的每个领域，只有极少数人的工作是采取行动或不采取行动。对于所有其他人来说，这确实应该是一个相信或不相信的问题。一个人的信仰不应该像风中的旗帜一样在生活中飘摇。

我每次想做什么的时候总会这么提醒自己。而我的工作是什么呢？

代币行动主义的下一站：AnchorProtocol。我要感谢/img/20230526122500837343/1.jpg "/>

这可以被认为是一个「最佳情况」的价差。如果我们认为借来的一些UST被存回Anchor，用于某种对冲策略，那么负价差很可能比这更大。

Anchor是一家负利差银行。从资本成本的角度来看，Anchor实际上更像是一个私募股权基金，而不是银行：银行通过独立管理资产和负债来赚钱--尽管这个概念在负利率的世界里已经被拉伸了。

观点：尽管是次优选择 投资者对基于期货的加密ETF存在需求:彭博社ETF分析师Eric Balchunas周五表示，随着30多份申请提交给美国SEC，在加密货币ETF申请方面，行业已经正式进入“疯狂三月”领域。Balchunas认为，SEC会批准一个基于期货的比特币ETF，根据整个申请过程，可能最快在10月就会获批。他认为有75%的可能性。此外，ETF Store总裁Nate Geraci表示，持有期货是次优选择。如果你想通过Coinbase和CashApp等渠道获得比特币敞口，这并不难，但很明显，投资者表示他们希望通过ETF获得比特币敞口。根据最近的富达研究报告，44%的投资者表示，比特币ETF将是获得该资产类别敞口的最具吸引力的方式。专家们一致认为，对这类资产敞口的ETF的需求是存在的。（Blockworks）[2021/9/25 17:06:24]

而投资基金从有限合伙人那里吸引资金，需要积极管理资产，以便超过承诺的收益率。上面的等式意味着，换个角度看，每提供1个单位的抵押品，最多可以吸引0.75个单位的存款来实现收支平衡。

假设固定LTV为50%，也就是说，这意味着最低存款利用率为65-70%--Anchor过去曾说过这个数字是60%。当资产方面的等式快速增长，且有很多借款者希望杠杆化他们的头寸时。

这个数字是合理的。2021年，LUNA是表现最好的资产之一，LTM投资回报率约为750%。直到12月初，繁荣的市场足以确保Anchor的利息有正的现金流。

但在负利差的情况下，你是在与时间赛跑，而协议因其顺周期的性质而受到影响只会是时间问题。随着所有市场的波动性增加，对杠杆的需求会停滞不前，而另一方面，这种需求会转变为对稳定性的需求--在Terra生态系统中，Anchor的借款和存款便会减少。快进到今天，我们的情况是这样的：

观点：2020年美国总统选举将决定未来四年的加密政策:即使没有人真正提出具体加密的立场，但2020年的美国总统选举将决定未来四年的加密政策。加密货币及区块链倡导组织区块链协会执行董事Kristen Smith表示，2020年的美国总统选举很重要。我们有重大的监管问题和立法问题，而即将上任的官员将在这方面发挥巨大作用。（CoinDesk）[2020/10/26]

在亚当-斯密的理论中，市场力量会减少存款的动机，并有可能通过再次降低借款利率来改善借款动机。Anchor对于算法利率的概念并不陌生--看一下文件，借款利率是基于利用率的参数化模型。

有趣的是，同样的情况并没有发生在存款上，利率仍然固定在20%左右。提供一个稳定和可预测的利率是Anchor的最终目标。这就表明有两个不同的问题，而我们将尝试分别解决：(1)Anchor如何能够维持持续的负收益率，以及(2)为什么Anchor在采用市场力量方面如此抗拒。

Anchor如何维持持续的负收益率？

事情变得扑朔迷离。在之前的评论中，我们特意忽略了Anchor以$ANC铸币的形式部署的借款激励。$ANC，协议的治理代币，被分配给借款人，激励他们向协议提供收益资产并借入$UST。

在目前的水平上，借款人的收益高于债务的负年利率。借款，换句话说，目前是作为一种挖矿策略和对$ANC价格的杠杆注发生的。铸币激励了协议的使用--间接地使$ANC受益，但代价是价值稀释和销售压力--损害了目前$ANC的持有者。

与大多数流动性挖矿激励计划一样，它是不可持续的。如果你在银行开了一个活期账户，你可能会得到一部iPhone，现在可能不会了，但绝对不会是银行本身股票的持续流动。

除了不可持续和对目前的$ANC持有人有害之外，90亿的存款与25亿的贷款相比，它并没有发挥作用。文件指出Anchor的存款利率主要是通过校准$ANC释放给借款人的比率来调整的。根据目前的流量动态，很明显，要么是反馈机制无效，要么是目标存款率被维持得过高。

当$ANC挖矿不足以对流量进行参数化时，该协议依靠其储备直接补贴。这不一定是个坏主意--储备的功能是围绕协议的长期增长轨迹平滑周期性，但当协议对储备的依赖是结构性的时候就不一样了。到2月初，现状有多不可持续变得十分明显。

有趣的是，在/img/20230526122500837343/4.jpg "/>

但增资只是增资，并没有改变Anchor的发展轨迹。自资本重组日以来，储备金在不到一个月的时间里从约5.1亿美元下降到了约4.5亿美元。而存款收益率并没有改变。

为什么Anchor对采用市场力量如此抗拒？

Anchor对于更广泛的Terra生态系统的重要性是不可低估的。目前有大约140亿美元在流通，其中有9个是存放在Anchor上的。在这个数字上，我们应该加上提供给Astroport的$ANC流动性池的约1.5亿，我相信还有其他与Anchor有关的事情我没有涉及。

毫无疑问，Anchor构成了今天Terra的基石。但它在未来可能不会一直这样--与Astroport、Prism、Mars、Mirror等一起，但这个未来还没有到来。

分析师观点：比特币S2F模型核心要素是“人类心理”:比特币分析师，BTConometrics公司S2F（存量-流量比率）模型研究员Nick Emblow强调了S2F模型中容易被遗忘的一个方面。根据Emblow的观点，人们普遍认为S2F对比特币价格的影响。这种看法变成了市场情绪，导致比特币的价格波动。话虽如此，这一流行的模型更多的是“社会学”而不是“计量经济学”。为了进一步解释他的观点，Emblow说，人们主要是着迷于BTC日益增加的稀缺性。这反过来又增加了个人购买比特币(BTC)的可能性。即使没有计量经济学背景，“S2F”模型作为长期预测也是正确的。然而，正如这位分析师所说，它的核心要素是“人类心理”。（U.Today）[2020/5/10]

在Terra的综合透明货币系统中，LUNA和UST是直接相连的。

Terra是元宇宙的一个金融中心，它通过输入和输出资本流与宇宙的其他部分互动。

收缩阶段→当资金流入放缓时，UST会受脱钩压力的影响，而系统则试图通过发行更多的Luna并使用收益来购买和烧毁UST。在宏观经济方面，Terra希望在中期内增加外部人员的参与，同时在短期内利用这些收益来稳定UST--但这是以当前的$LUNA持有者为代价的。

扩张阶段→当资金流入加速时，以美元计算，UST可能会变得更贵，系统试图通过铸造更多的币并使用这些币来购买和烧毁$LUNA来抵消这种影响。在宏观经济方面，Terra立即使货币膨胀，并使用额外的币来推高$LUNA的价格--这对每个人都是有利的。

以另一种方式来说，Terra不断在$UST和$LUNA之间转移波动性，它们互为彼此的蓄水池。LUNA不能承受由于Anchor的存款收益率下降而导致的UST的激进流出，因为它将失去其价格的最终稳定器。Terra的生态系统需要Anchor。

所以呢？

不过，我们需要多走一步并明确指出，LUNA持有人的利益与ANC持有人的利益并不完全一致。当然，除非我们假设每六个月就有一个好心人向Anchor的储备金注入5亿美元，从而将$ANC的释放补贴到无穷大。

这种冲突的结果是三个独特的建议，以改善Anchor的代币经济学。(A)Retrograde和ParaFi的veANC，(B)bitn8的动态Anchor收益率，(C)Polychain和Arca的T代币经济学治理。

(A)→Retrograde和ParaFi的veANC?

2月17日，Retrograde和ParaFi在论坛上发布了一项关于扩大$ANC在Anchor中的作用的提议。根据他们在Medium上的第一篇帖子，Retrograde打算通过「为Terra建立治理万能钥匙」来改善Terra生态系统内的治理实践。

这将如何形成尚不清楚，但看着他们的提案，我们可以猜测Retrograde想成为某种Convex-esque的投票聚合协议--由于这个原因，我们不能认为该提案是完全没有冲突的。方式并不新鲜，是围绕着Vote-Escrowed代币模型而建立的。更具体地说：

$ANC可以以不可转让的形式被锁定在一个投票-托管合约中长达4年--即$veANC，该机制取代了质押，并给予那些质押代币较长时间的人更多的权重。

绑定$bLUNA或$bETH等资产的借款人将根据其持有的$veANC获得增加的$ANC释放量--最高可达1.5倍，以及协议收益的一部分

$veANC持有者将能够就一般的治理议题以及未来的$ANC释放量对批准的抵押品类型进行投票。

这是Curve战争101--关于Curve战争的更详细描述，请看这里?。

那么，这能解决什么问题？很明显，这一举措的意图是创建一个垂直生态系统，类似于Curve的Curve→Convex→，这将对$ANC的需求和价格产生了积极影响。通过使$ANC的价格受益，对借款的激励会增加，借款<>存款不匹配的情况会减少。

对整个协议有一个良性的影响。但是，没有价值是凭空创造的，短期内产生的利息必须在某个时间点得到补偿--金字塔式Curve战争模式不过是增加协议的运营杠杆。

在一个金字塔中，基数很重要：如果这个系统对于像Curve这样的盈利协议来说可能是不可持续的，那么我很难看出这对于像Anchor这样的非盈利协议来说会是可持续的。我们正在借用时间，而且是以非常昂贵的利率。我不能说我喜欢它。

在我看来，该提案对治理还有一个负面影响。该模式通过使那些已经在系统中拥有相当大比例的治理权的人受益而加剧了中心化。如果我们相信权力下放是一种需要捍卫的普遍利益--至少我是这样认为的，那么我们就不能不讨厌它。

此外，还有一个细微的差别，与我们上面所说的利益冲突论点相联系：可以合理地假设Terra的核心团队控制着很大一部分治理权--我的反向估计大约是30%，所以我不明白这些同样的行为者如何会偏向Anchor的利益而不是Terra。

成为，一些人提出了另一个相关观点，包括/img/20230526122500837343/7.jpg "/>

我不打算对/img/20230526122500837343/8.jpg "/>

根据上面分享的关于存款集中度的表格，新机制可以有效地针对占存款量85%的大鲸鱼。如果Terra打算成为一个分布式和去中心化的金融服务中心，便宜到每个人都可以使用，那么他们真的需要这些大储户吗？

而这些大鲸鱼中有多少人也是Anchor和Terra整个生态系统的代币投资者？和DeFi的情况一样，利益冲突可能无处不在。该提案现在已经在治理上上线。

我们仍然远远没有达到法定人数或多数，但Arca看涨。用他们的话说：

「目前对Anchor治理的关注和活动处于历史最高水平，并帮助推动了200%的价格提升。通过我们的提议，我们相信$ANC将获得巨大的、亟需的资产负债表可持续性，这将确保Anchor协议、Terra生态系统充满活力并创造重大价值。我们相信广大的ANC持有者会同意的。」

像往常一样，我保持着相当程度的怀疑，但该提案缺乏数学上的复杂性，这可能是积极的而不是消极的，因为它为Anchor的利率的未来铺设了一条非常清晰的路线。这并不奇怪，支持者背后的一些TradFi人士认为，在任何花哨的参数化数学创新之前，应该先止血。

有趣的是，从某种意义上说，他们的提议也标志着在Anchor的生态系统中引入了一个前瞻性指导的概念。在一个致力于套利者所支配的短期数学优化的DeFi环境中，机构投资者已经错过了对可持续的长期利率的清晰度。

期限结构的可见性，加上对制定者的信任，无论是委员会还是AMM，对于将DeFi的用例扩展到交易、保证金交易和挖矿以外的领域是至关重要的。许多项目都在研究这个问题--在DR，我们正计划用几个版本来探索这个问题。

Polychain-Arca的建议就是朝着这个方向发展的，虽然它并不完美，因为它在设定长期利率时既没有考虑到市场也没有考虑到国库的动态，但它将是协议的一个健康的进步。

我们又回到了起点：利益冲突。积极的投资者，代币持有人，交易者，存储者，农民，爱好者，Anchor建设者，Terra开发商。好像没有什么变化，但现在一切都变了。我们要做的唯一一件事就是注意。

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