Arthur Hayes: 作为“债券”的以太坊，年底将突破1万美金

作者：BitMEX创始人ArthurHayes

原文标题：《FiveDuckingDigits》

编译：GaryMa，吴说区块链?

我并不十分待见传统金融领域所谓的“理财顾问”，他们的目的可能并不是真心的为你提供理财建议，而是将他们自己的管理费和绩效费最大化，即使最终的理财表现不怎么样，他们同样能够得到那部分收入。

而我遇到的大部分“理财顾问”，对加密货币的态度普遍都是反感，并告诉其客户不要投资加密货币。

当然，我们也无需“瞧不起”他们，我们应该将他们的平时所阐述的金融知识应用在加密货币行业。而本文只是为了说明当给个人、公司和政府提供投资推荐时，对资产标的进行分类的重要性。

ETH是什么？

这是一个简单而深刻的问题。

如果你说它是一种商品，那么一类投资者就会感兴趣。

如果你说它是一种货币，那么另一类投资者就会感兴趣。

但是，如果你能让世界相信，ETH只是一种无限期的债券呢？

合并后的以太坊将过渡为PoS，验证者的质押奖励以及网络手续费使ETH变成了一种债券。

如果我们能说服理财顾问，ETH的资产分类是一种债券而不是货币，那么他们或许能够为之所动。外加届时以太坊已经更加环保以及繁荣的生态数据，使得ETH相对于比特币、法币和其他L1竞争对手，明显处于极度低估状态。

算算ETH的质押账

根据以太坊研究员JustinDrake的预测数据，合并后早期阶段，质押年化收益大约为8–11.5%。

如果你是一个ETH死忠粉，你可能同意或不同意这些数字。但我现在会把它们作为“事实”。这篇文章的重点不是深入研究收益率是5%还是10%，而是用情景分析法将ETH作为一种债券进行估值。

在这个分析中，我们将假设你是卖出等量的美元来购买32ETH。这一点极为重要，我是从一个先投资法币的人的角度来看待这个估值的。因此，与任何套利交易一样，美元资金的成本是极其重要的。

为了使这种分析产生最大的影响，我们必须说服更大的资本配置者，让他们相信ETH是一种债券。一旦这种理念建立成功，后续便水到渠成。

这些资金池可以借入更接近美国国债曲线的资金。这就是为什么我将使用5年期、10年期、20年期和30年期的收益率作为我的贴现率。我使用了上表中对ETH奖励的估算，这就是8%、9.60%和11.50%收益的来源。我使用了这些债券在2022年3月28日某个时候的收益率。

步骤:

借入一段时间的美元，然后按当前汇率购买ETH。

杂志《花花公子》推出首个原创NFT系列“The Playboy Party People”:12月4日消息，为庆祝《花花公子》成立69周年，该娱乐公司将在The Sandbox元宇宙平台推出首个原创NFT系列“The Playboy Party People”。

该系列总计发行1,969枚NFT（其中38枚将预留给The Sandbox和《花花公子》），每枚NFT售价100SAND；并将于世界标准时间2022年12月6日下午2点公开发售，并在铸造完成48小时后在OpenSea上线。[2022/12/4 21:22:14]

质押32ETH，赚取ETH币本位奖励。

在一定的年限之后，卖掉32ETH并获得美元奖励。

偿还美元贷款。

下表为以ETH为单位的ETH债券现值。

记住，我们以32ETH开始。这是以ETH币本位的债券价值，其中包括最初的32ETH本金。市场惯例是以面值的百分比来引用债券，这将是32ETH。但为了突出数量，我使用了名义上的ETH金额。我也没有将ETH的收益也通过质押进行再投资。如果我们在收到ETH收益时采用连续复利的方式，那么债券的价值会更高。显然，连续复利是可能的，在财务上也是谨慎的，但为了数学的简单性，我没有这样做。

下表反映了ETH/USD的盈亏平衡价格。这是贷款到期时的价格，从美元的角度来看，该交易是收支平衡的。我假设所有的ETH现金流都以恒定的ETH/USD价格转换为美元，这样我就可以计算出这个交易变得不经济的价格。

下面是同一表格的另一个版本，这次是以当前ETH/USD现货价格3320美元的百分比变化来表示。

本地货币债券

本地货币债券是指发行人的国内货币和借款货币相同的债券。如果你是一个以美元为基础的投资者，这些债券有货币风险。一些投资者喜欢这些债券，因为它们通常有高收益。然而，如果投资者对冲其货币风险，有效收益率通常会减少。

通常情况下，新兴市场的无本金交割远期点是正的。这是因为利率平价的关系。但是，看看下面这个马来西亚林吉特NDF的例子吧。

现货USD/MYR是4.2148，而1年期NDF是4.24/4.26，意味着它的交易价格比现货价格高。如果我购买了MYR本地货币债券，并需要在未来卖出MYR与买入USD，我将在右侧交易，并有效地支付远期点数。这意味着我需要花钱来对冲我的头寸。

有些投资者乐于承担货币风险，有些则不然。作为一个优秀的理财顾问，你是矛盾的，你将只是提供两种不同的产品。一个是对冲的，一个是不对冲的。而在这两种情况下，你都要收取一笔费用。

在5年期ETH本地货币债券的情况下，如果我们假设年收益率为11.50%，那么ETH/USD的价格必须下跌29.35%，投资者才会在5年后以美元计算亏损。

代币标准化协议Smart Token Labs与Klaytn合作，计划将TokenScript引入Klaytn网络:3月28日消息，代币标准化协议Smart Token Labs与韩国区块链平台Klaytn达成合作，Smart Token Labs计划将TokenScript（一种智能代币接口）引入Klaytn网络，为其在Web3、游戏、NFT和元宇宙的发展计划提供基础设施服务。[2022/3/28 14:22:15]

但如果投资者想对冲货币风险，他们至少需要通过远期交易来对冲预期的总现金流。现在，ETH/USD上市期货在过去3个月内的流动性非常少。我在2022年3月28日联系了一家著名的经纪商，询问他们1年ETH/USD远期的溢价或折价的中间价格是多少。

如果我在ETH债券上做多，并得到ETH/USD远期的报价，我在左侧交易，卖出ETH买入美元。经纪人给我的报价是市场中间的溢价+6.90%。这意味着为了对冲我的本地货币ETH债券，我实际上收到了收入。我以高于现货的价格卖出ETH/USD远期。这是一个积极的套利交易。

很少有交易能让你在投资外币债券时获得更高的收益，而对冲回本国货币的行为实际上为你挣了钱。

作为这个分析的最后一部分，我使用从质押ETH获得的验证人收入对一个永久债券进行了估值。

在一开始，我认为ETH类似于永久债券。那是一种没有到期日的债券。在2016年底退市之前，英国康采恩是有史以来发行的所有政府债券中连续价格历史最长的之一。

在这种债务工具几百年的历史中，英国的名义长期收益率基本上是5%或更低。因此，让我们假设从现在开始的长期收益率为5%，而ETH的回报率为我们预测的低端8%。我们得出ETH现金流的最终现值为51.20ETH。这个ETH现金流的所需投入是32ETH。

如果我们用它来确定ETH的债券隐含价值，我们得出以下图表。这些价值只是的乘法。

这不应该被视为价格预测，而是作为一种新思维方式的指导。如果你认为ETH可以或应该作为债券来估值，那么作为投资者，考虑到你的长期利率和ETH的回报假设，你应该愿意以今天的价格购买ETH，只要它的交易价格比其永久债券衍生的价格有折扣。

当我们稍后讨论ETH债券衍生品时，我们将回到这个永续ETH债券表。

发挥资本效率

要利用ETH债券，需要无限期地锁定资本。这是因为目前，一旦在信标链上质押ETH，就不能解除质押。合并后，当POS验证开始时，ETH收益率将上升，但质押者仍被冻住。

有各种验证池，允许交易者轻松贡献ETH并开始赚取收益。为了给那些被锁住的人提供流动性，这些池子已经发行了自己的代币，这些代币是以1:1的方式锚定所投的ETH。

HyperGraph发布CryptoBase.art白皮书:据官方消息，HyperGraph发布了NFT基础设施项目CryptoBase.art白皮书，该项目将服务于NFT的大众化创作与开放式交易。用户可以使用平台所提供多种类型的创作工具，消耗HGT创作专属NFT，并进行展示与交易，而创作者也可获得每一次流通的相应收益。[2021/9/9 23:12:08]

例如，如果你把1ETH存入Lido资金池，你会得到1stETH，它的交易价格由市场决定。三个最大的资金池是Lido、Binance和Rocketpool。

此图显示了某一池子代币与ETH交易的每日溢价或折扣百分比。

池子代币价格溢价=Rug风险+隐含ETH回报+流动性偏好

让我们来举例说明一下：

Rug风险：这是在验证器代码中存在一些漏洞的风险。如果，无论什么原因，这个智能合约被破坏了，质押者的资金可能会无法提取。

隐含的ETH奖励：这些池子里的代币会收到ETH奖励。因此，市场会将代币持有人未来收到的奖励折算到现在。

流动性偏好：这是对那些希望在今天获得流动性的投币者的欲望的量化。偏好越高，一个池子里的代币对ETH的折价就越高。另一方面，如果一个池子限制了它可以接受的ETH存款量，流动性偏好实际上可能会增加池子代币的价格，就像Rocketpool的情况一样。

我的分析师深入研究了Lido、Binance和Rocketpool代币各自所代表的细节，试图理解为什么它们对ETH的交易溢价不同。

Lido：这个池拥有最大的市场份额，交易非常符合ETH的价格。当你质押ETH时，你会以1:1的比例获得stETH。ETH的质押奖励将累积到stETH减去Lido提供服务所收取的费用。这个通证可以在其他DeFi应用中作为抵押品使用，而不会影响ETH奖励的累积。

Binance：这是市场份额第二大的池，交易价格低于ETH。当你质押ETH时，你将以1:1的比例获得bETH。ETH的质押奖励将由bETH获得，减去币安提供服务的费用。这个通证可以在其他DeFi应用程序中作为抵押品使用，但当bETH在你的币安钱包之外被押注时，你不会获得ETH奖励。我的分析师认为，这就是为什么bETH的交易价格比ETH低很多的一个重要原因。在DeFi生态系统中，它不是像stETH或rETH那样好的辅助工具。

Rocketpool：这个池的市场份额是三个池中最小的。它的交易价格始终高于ETH。当你质押ETH时，你会以1:1的比例获得rETH。ETH的质押奖励会累积到rETH减去Rocketpool提供服务的费用。Rocketpool是去中心化的，不像其他两个池，并严重限制了它可以接受的ETH存款的数量。只有在更多的运营商上线后，才可以接受更多的押金。这个通证可以在其他DeFi应用中作为抵押品使用，而不会影响ETH奖励的累积。

WeStarter治理池WAR POOL V0.1于6月8日正式上线:据官方消息，WeStarter治理矿池WAR POOL（DAO）V0.1版本于新加坡时间6月8日20:00正式上线，WAR POOL将成为WAR生态的核心功能，将发挥治理的作用。

在本次发布的V0.1版本中暂不设置任何进入门槛和退出门槛，存入WAR单币获得一定的WAR收益。在WAR POOL稳定之后将做产品升级，以治理池的持币时长+持币数量为评判标准，推出贡献积分“WAR币龄积分”制，即币龄积分=Σ（持币数量*非线性时间权重）。币龄积分充足的用户，可优先获得白名单资格、IWO项目投票权、WeStarter治理权及其他特权。[2021/6/8 23:21:17]

stETH是ETH债券现值的最佳近似值。我提出了一个关于现值的理论假设，而stETH则是具体的市场表现。

stETH的交易价格基本与ETH一致，这一点令人费解。

流动性偏好：Coingecko数据显示，stETH市值98亿美元，日交易额1亿美元，大约占其市值的1%。以太坊的日交易量与市值之比约为3%。如果stETH的持有者真的关心他们无法获得的lido投资的ETH余额的流动性，stETH的交易量相对于其市值将会更高。因此，投资者的流动性偏好似乎接近于零。随着越来越多的DeFi平台接受stETH作为抵押品，将stETH变现为ETH的需求减少。

隐含的ETH奖励：如果我们认为合并后的ETH年化奖励是8%，那么隐含的奖励是8%乘以被押的ETH被释放的时间。我们不知道这有多长。如果市场认为合并后还需要6个月的时间才能释放出持有的ETH余额，那么溢价应该是4%。

Rug风险：几乎不可能估计这种风险到底是什么。我们只能通过假设其他三个变量来证明。然而，可以肯定的是，如果你把ETH质押在Lido上，并且不相信技术的完整性，你会把你的stETH卖掉。但考虑到stETH与ETH的交易价值相同，且平均日交易量较低，市场肯定相信Lido的技术。

我的结论是，stETH要么假设整个ETH2.0过程将在合并后非常快地完成，要么与合并后ETH奖励的债券数学相比，它被极度低估了。如果，在阅读了这篇文章后，市场参与者同意我的观点，即ETH合并后是一种债券，那么stETH应该慢慢地以越来越高的溢价进行交易。

抵押品使用率

既然这些质押代币存在，它们应该被用作DeFi生态系统中的抵押品，从本质上解锁被困的抵押品。AAVE是一种去中心化的贷款协议，允许交易员将stETH作为抵押品。目前，作为抵押品的stETH的LTV为70%。MakerDAO还允许用户使用封装的stETH作为抵押品来创建DAI，即其与美元挂钩的稳定币。现时的担保比率为160%。

分析师Carter Worth：预计BTC将触及2.9万美元低点:分析师Carter Worth本周在接受CNBC Fast Money采访时预计，比特币将创下2.9万美元的低点，并强调目前的比特币价格是一个顶部支撑区域，\"如果我们下跌55%，我们就会处于支撑的下端。\" 据统计，从BTC的高点下跌55%，将刚好落在3万美元以下的区域。此外，Delta交易所的首席执行官Pankaj Balani也同样表示：\"比特币还未见底\"，预计会 \"再次走低”。（Bitcoin.com）[2021/5/19 22:17:51]

这是巨大的。全球法定信贷市场的基石是创造债务资产的能力，这只是向某些实体发放的一笔贷款，然后用这种债务资产作为抵押，借入更多的钱。这就是杠杆飞轮驱动全球经济的方式。

尽管这种行为有明显的好处，但它确实给系统带来了系统性信用风险。如果协议允许越来越多地利用池代币作为基础抵押品，并且存在一个使质押代币变得毫无价值的牵线搭桥事件，那么在此基础上构建的所有价值也将受到影响。随着这些代币被更广泛地接受，我们必须注意这种风险。DeFi的好处是，所有的活动都是完全透明的，因为它是链上的。因此，我们可以构建非常精确的监控系统来衡量可归因于质押代币的即时DeFi系统信用风险。

在利率和信用衍生品方面，这些质押代币的使用方式几乎是无限的。不过，在我太兴奋之前，让我们先看看市场是如何发展的。未来，我将有很多关于有前途的项目，这些项目开始利用这种新的抵押品池来做创新的事情，并以一种去中心化的方式给ETH固定收益市场带来生命。

MichaelSaylor会怎么做？

Saylor是个“流氓”，因为他利用Microstrategy之便，将机构企业债券市场作为获取比特币的融资工具。这的确是一种策略，但比特币是纯粹的货币，本质上没有收益。ETH是为世界上最大的去中心化计算机提供动力的商品。合并后的ETH将具有内在的收益。

Saylor或任何其他高收益发行人应该做的是发行债务和购买ETH。这是一种积极的套利交易。

上图是彭博美国企业高收益率平均OAS。这表明的是，美国企业垃圾债券发行者目前平均支付3.41%。

使用上面的模型，让我们假设你是一家实体公司的首席执行官，想通过meme来获得高股价。不要管你的企业应该做什么，你的目的就是实现财务优化。

输入：

3.41%的资本成本

5年到期

8%ETH奖励

3,320美元的ETH价格

输出：

这个债券的现值是41.28ETH。

盈亏平衡的ETH价格是2573美元，即下跌22.48%。

假设ETH/USD汇率没有价格变动，以美元计算的回报率是29%。

一个挥霍无度的CEO会真的对冲货币风险吗？绝对不会!

对于任何一个上市CEO来说，宣布举债加上大量购买ETH债券，可以创造出两倍的价值。首先，因为你的股票现在是一个带有"DeFi"、"web3.0"、"metaverse"等标签的公司，这将会让redditmeme股票交易者兴奋地吸筹。其次，该交易有正的利差；因此，把这个放在10亿美元的规模，根据会计处理，2.9亿美元的收入可即时或日后确认。你不会亏钱！

ESG：绿色环保的投资主题

ESG投资主题现在在传统金融领域十分流行，虽然这一理念是正确的，但是谁知道这是不是理财顾问们更好地向你推销产品的一个噱头。虽然很多基金经历此前想要分配部分资金到加密货币中，但是PoW的能源消耗违背了ESG理念，但是以太坊合并过渡为PoS就是一种对ESG的迎合，他们将对ETH改观，这使得ETH将面向更广泛的资金受众，尽管很多其他公链也是使用PoS，但是作为交易者，这种基本面的边际变化，是巨大的利好。

以太坊杀手

以太坊的性能问题总是竞争对手所诟病的点，这些以太坊杀手的价格在去年开始飙升，估值得到了很大的提升，现在以太坊正处于合并的风口浪尖，这可能会也可能不会带来性能的提升，那么相对于其他L1代币，ETH的表现会更好吗？

这个“价格/开发者”比率图反映了部分L1的市值除以活跃开发商的数量。

ElectricCapital发表了一篇非常重要和有洞察力的研究文章，其中估计了每个主流公链上的活跃开发者的数量。一条公链的搭建就是为了被使用。如果只有少数开发者在某条链上创建新项目，那么这条链将永远不会变得有价值。

大多数以太坊杀手的倍数要高得多，因为他们希望能吸引人才在他们的链上开发。

根据这份报告，以太坊有大约4000名开发者，比拥有第二大开发者群的链上的波卡多大3倍。

这个“价格/地址”比率图反映了选定的主流L1协议的市值除以地址数量。

某条链上的地址数量是另一个粗略但有用的指标，可用于评估公共区块链的健康状况。以太坊的地址数是第二名Solana的16倍，但按价格/地址计算，仍然更便宜。

这是另一个衡量炒作的好指标。那些只是为了从ETH手中抢夺市场份额而存在的区块链，其倍数要高得多。

“价格/TVL”是市值除以协议上dApps锁定的总价值。

这个比率是识别DeFi获得吸引力程度的最简单方法。ETH是第三便宜的，仅次于TERRA和AVAX。我甚至不确定ADA是否应该被包括在内，如果有一个纯粹靠希望交易的币，那就是Cardano。

如果对照这些基本比率来看，ETH也许是最便宜的L1。以太坊的成功孕育了一批竞争者，他们以充满希望的未来而不是具体的业绩进行交易。这并没有错，但当ETH即将感受到债券和ESG投资者的喜爱时，这些其他币能跟上步伐吗？

如果你是一个资本配置者，要么已经持有这些币中的一些，要么必须选择投资哪个L1代币，难道你不想买最便宜的那个吗？虽然ETH的市值比其竞争链大了好几个数量级，但从网络基本面的估值来看，它仍然很便宜。

随着今年的进展和合并的到来，我预计ETH的表现将大大超过任何构建了L1链。这种说法从2020年到2021年底一直有效，但现在，从资本流动和回报的角度来看，以太坊支持极其积极的价格基本面。

请不要把这种情绪误认为是我认为这些L1链不能重新测试2021年11月的历史高点。这纯粹是一个相对论点。ETH可以涨到10,000美元，大约是3倍的回报，而Solana可以涨到200美元，大约是2倍的回报。你会为拥有Solana而感到高兴吗？资本会流向它受到最好待遇的地方。

配置ETH的三种方式

有三种方式来考虑如何配置ETH：法币&比特币&其他L1。

法币

这是ETH和纳斯达克100指数的10天滚动相关图，相关系数高达84%。

ETH是风险资产，就像美国大型科技股一样。

随着美联储继续其提高名义利率的道路，以及2s/10s曲线的倒挂，指向未来的美国经济衰退，股票将被击垮，直到信贷市场出现问题，美联储重新开动印钞机。

如果我全身心地相信这一点，那么我也必须相信以美元计算的ETH可以下跌30%至50%。除非广泛的风险资产市场崩溃，或者ETH与纳斯达克100指数或标准普尔500指数的短期相关性开始下降，否则我不会卖出法币并购买ETH。

无论我对ETH强大的基本面有什么看法，宏观上是不存在的。

BTCvsETH

我在2022年初的加密货币投资组合是50%的比特币和50%的以太坊。我坚信，相对于加密世界的其他领域，ETH是便宜的。因此，我的目标配置是25%的比特币和75%的以太坊。

比特币再次成为“最坏的摇滚明星”需要改变叙事。与以太坊类似，比特币被视为另一种风险资产，但它是一种巨大的风险资产，因为它全天候交易，是全球仅存的自由市场。

比特币必须再次被视为价值储存和通胀对冲工具，因为它是有史以来最难创造的货币形式。以太坊不是货币，它是一种为世界上最大的去中心化计算机提供动力的商品。以太坊社区明确决定，ETH是一种用于驱动这台计算机的商品，而不是一种纯粹的货币工具。

在协议层面上，比特币没有隐含的收益率，但合并后的以太坊有。因此，比特币是货币，ETH是与商品挂钩的债券。

由于全球实际利率为负，我想拥有一种以其货币计算的收益为正的资产。目前，这就是ETH，比特币本身并无法产生收益。因此，从纯粹的利差角度来看，我应该拥有更多的ETH而不是比特币。由于有了新的奖励和验证系统，当ETH的价格充分上涨以包含未来的ETH现金流时，这种情况将会改变。

最后，ESG这类环保投资理论的资金也将在合并之后“安全”地投资ETH，而不是比特币。

ETHvsL1s

我希望前面发布的图表能清楚地表明，觉得ETH低估是基于网络基本面出发，而其竞争对手更多是基于更光明的未来。同样，其他L1s可能会实现他们推翻ETH的梦想，但他们还很难做到。随着ETH即将到来的隐性收益率，以及ESG投资者配置ETH的能力，超越ETH的希望将越来越渺茫。他们最好是交易一些他们可以证明在网络基本面上低估的东西。

最后聊聊资产跨链桥。Wormhole和Ronin被盗价值近10亿美元的ETH、其他加密货币和稳定币。从本质上将，这些桥是生态系统试图将所有在ETH上原生构建的惊人的DApps导入到新链上。如果交易者厌倦了担心他们的桥是否会成为下一个内爆的桥，他们可能只是将他们的TVL和业务迁移回ETH，这在边际上对任何竞争性的L1是负面的。相信V神，而不是把你的脚放在冥河里，与冥王的愤怒调情。

ETH价格突破五位数

几年前，我写了一篇文章，预测ETH价格将突破两位数，这很快就实现了。

然后，当我看到一张图表显示基于以太坊构建的DApp的总价值大于以太坊本身的市场价值时，我进一步配置了ETH，这是一个强烈的买入信号。

我经历了当前的起起伏伏，并对我的加密投资组合中ETH配置的相对规模感到非常满意。2022年的剩余时间将是ETH的表演时间。

当年底尘埃落定时，我相信ETH的交易价格将超过1万美元。

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