监管正在逐渐削弱 Coinbase 的竞争优势——Coinbase Q2财报解读

作者：BitMartResearch,Kevin?

当地时间8月9日，Coinbase发布2022年Q2财报。数据显示，Coinbase第二季度的交易量、营收和净利润等核心指标再次大幅下降，连续两个季度出现亏损。财报发布后，亏损11亿美元显然超出了市场预期，?Coinbase股价应声大跌，单日跌幅超过10%。

一、财报综述

交易量

交易量是衡量一家加密货币交易所最重要的指标之一。Coinbase第二季度的总交易量为2170亿美元，同比下降53.03%，环比下降29.77%。其中，普通用户的交易量为460亿美元，同比下降68.28%，环比下降37.84%；机构用户的交易量为1710亿美元，同比下降46.06%，环比下降27.23%。也就是说，散户和机构用户的交易量都出现了大幅下降，散户的交易量下跌幅度更大。

图1：Coinbase交易量变化

从交易量占比来看，Coinbase依然是机构用户为主，占比78.8%，相较于上一季度上涨2.75%，机构用户交易量占比连续两个季度上涨。在市场行情不好的时候，用户的交易热情下降，这个现象在散户身上体现的更加明显。

图2：不同用户的交易量占比

不同加密货币的交易量占比也发生了显著变化。尽管Coinbase不断上线新的加密货币，但是BTC和ETH的交易量占比都上涨。也就是说，用户对非主流加密货币的交易兴趣降低，更倾向于选择风险相对更小的主流加密货币。同时，机构用户对风控和交易币种有更严格的要求，这也是促成BTC和ETH的交易量占比上涨的因素。

知情人士：瑞银和瑞士监管机构最快将于周六晚上完成瑞信的交易:金色财经报道，英国《金融时报》援引知情人士消息，瑞信、瑞银及其主要监管机构正加紧就瑞士两家最大银行的历史性合并达成协议，最快将于周六晚间达成协议。瑞士央行及瑞士金融市场监管局（Finma）已向国际同行表示，他们认为与瑞银达成交易是阻止市场对瑞信信心崩溃的唯一选择。美国、英国、瑞士的监管机构正在考虑这项交易的法律结构，以及瑞银寻求的几项让步要求。

瑞银希望，在全球大型银行资本规则下，其任何要求将被分阶段得到满足。此外，瑞银还要求某种形式的赔偿或政府协议，以支付未来的法律费用。瑞银、瑞信、瑞士央行和美联储均拒绝对此置评。Finma和英国央行没有回应置评请求。[2023/3/19 13:12:39]

图3：不同加密货币的交易量占比

营收

Coinbase第二季度净营收为8.03亿美元，同比下降60.52%，环比下降31.1%。Coinbase的营收主要分为两部分：交易收入、订阅和服务收入。

图4：Coinbase营收变化

交易收入为6.55亿美元，同比下降66.1%，环比下降35.32%，交易量的大幅下降直接影响了Coinbase的交易收入。其中，普通用户贡献的交易收入为6.16亿，机构用户贡献的交易收入为0.39亿。如前文所述，机构用户的交易量远高于散户，但是机构用户贡献的交易手续费收入却非常低，说明两者在交易手续费的计算方式上有很大的区别。机构用户的平均手续费率远远低于散户，约为散户的1.7%。

Circle CEO敦促监管机构接受人们想要数字现金的事实:金色财经报道，在世界经济论坛主办的一次小组讨论中，Circle 首席执行官杰里米·阿莱尔（Jeremy Allaire）阐述了他关于实物现金力量的看涨论点，称经济主权是让人们更喜欢它而不是移动货币的主要特征。他补充说，数字现金系统需要结合现金的特性，以使其对人们具有吸引力。

Allaire强调了在开放互联网的前提下保存数字现金的重要性。按市值计算的第二大稳定币的负责人认为，过度的监管审查是支付行业的主要障碍。针对数字钱包下缺乏坚实的基础设施可能会阻碍数字货币的采用这一观点，Allaire 将跨境支付的未来比作发送电子邮件或拨打国际电话一样简单。（cryptopotato）[2022/5/25 3:39:45]

订阅和服务收入为1.47亿美元，同比上升44%，环比下降2.96%。可以看出，经过一年多的发展，Coinbase在收入多元化方面有很大的进步。同时，在市场下行的情况下，这部分收入受到的影响相对较小，逐渐成为Coinbase平台营收的重要组成部分。在整个收入结构中的占比，订阅和服务收入也从上季度的13%上涨至18.37%，涨幅明显。

图5：Coinbase订阅和服务收入占比

订阅和服务收入的详细信息如下。区块奖励为6800万美元，环比下降16%，主要是币价下跌导致Staking收入降低。尽管参与托管的用户数量增加，但托管收入为2200万美元，环比下降30%，这也是币价下跌造成的。Earn?campaign活动带来的收入为250万美元，环比下降58%。利息收入为3300万美元，环比上涨211%，增长幅度非常大，这主要是USDC的相关活动和托管资金产生的利息。其他订阅和服务带来的收入约2200万美元，大致与上季度持平。

美财长：稳定币需要适当的监管:美国财长耶伦称，稳定币需要适当的监管。稳定币可以提高效率，便于进行支付，但只有在其得到充分监管的情况下才能有这种效果。 （金十）[2021/12/1 12:42:19]

运营支出

Coinbase第二季度总体运营支出为18.53亿美元，同比增长36.91%，环比增长7.66%。在营收明显下降的同时，运营支出仍然在继续增长，这也直接导致Coinbase连续两个季度出现亏损。

图6：Coinbase运营支出

在运营支出中，交易费用为1.67亿美元，环比下降39.81%；市场营销支出为1.41亿美元，环比下降29.62%；技术研发支出为6.09亿美元，环比上升6.75%；行政管理支出为4.7亿美元，环比上升13.68%；架构重组支出为0.43亿美元，这是Q2新增的支出项；其他运营支出为4.23亿美元，环比上升63.5%。

图7：各项支出占比

从上述数据可以看出，交易费用和市场营销在第二季度都有所下降，运营支出增加的主要原因是技术研发、行政管理、架构重组和其他运营支出的增加。其中，技术研发、行政管理和架构重组支出上涨的是由于员工成本、离职补偿的增加；其他运营支出主要是由于加密货币资产减值所导致的。

平台资产

动态 | 马耳他管理局实施了加密和DLT监管沙箱的第一阶段:据btcmanager消息，马耳他管理局(MGA)成功推出了第一个沙盒框架，用于接受加密货币、虚拟金融资产(VFA)以及将分布式账本技术(DLT)集成到本地游戏生态系统中。MGA表示，它已经更新了其许可方关系管理系统(LRMS)，使其游戏世界的新老运营商能够获得使用DLT资产的许可，并通过月度玩家资金报告无缝地报告VFA玩家负债。[2019/1/6]

Coinbase的平台总资产为960亿美元，同比下降46.67%，环比下降62.5%。根据CoinMarketCap数据，粗略估算出加密货币市场总市值环比下降60%，大致与Coinbase的平台总资产环比下降处于同等水平，这意味着加密货币价格下跌是造成平台资产下降的主要原因，Coinbase持有的加密货币数量变化不大。

图8：平台资产

BTC占比为44%，比上季度略有上升，ETH占比为20%，与上季度相比下降明显。根据资产规模、资产占比和当时的资产价格，可以大致推算出Coinbase持有的BTC数量远超过近期媒体曝出的60万枚。

图9：Coinbase的平台资产占比

二、Coinbase前景展望

作为加密货币行业翘楚，Coinbase在过去几年取得了辉煌成就，为合规交易所的发展指明方向。然而，从过去两个季度披露的财报信息来看，内忧外患之下的Coinbase面临重重困境，未来的发展前景并不明朗。

买手团、区块链、溯源检查：京东实施跨境电商监管举措:4月13日，京东全球购3周年庆典在北京举行。京东商城大快消事业群全球购业务部总经理杨叶发布京东全球购2018年战略规划。在售前环节，京东全球购通过“买手团”严把源头质量关，按照最高标准遴选品牌与产品，提升商品入驻门槛，并通过检测机构对非知名品牌、安全性要求较高的商品进行检测，确保入驻商品达到最高的质量标准。在售中环节，京东已建立服务于无界零售生态的区块链防伪追溯解决方案并积累了丰富的落地应用经验，并将逐步覆盖京东全球购业务，打造全链条区块链技术溯源的跨境电商平台，实现“全程溯源”，让购物过程各环节变得更加透明。[2018/4/13]

首先，Coinbase一直在财报中强调周期的重要性，这一点我们非常认同。目前的宏观经济环境叠加加密货币行业的周期规律，短期内整个市场不会大规模持续上涨。在2022年第一季度财报中，Coinbase将加密货币价格和波动率的走低列为业绩下滑的重要原因。第二季度的市场波动率提高，但Coinbase的交易量仍然大幅下降，这是由Coinbase单一的产品结构造成的，缺少衍生品交易严重制约Coinbase进一步发展。熊市中衍生品的交易量占比会进一步提高，只提供现货交易的Coinbase会面临更加不利的局面。

第二，Coinbase当前的用户数量达到1.03亿，对于加密货币交易所来说，这是一个非常大的数字。但Coinbase的用户市场比较集中，绝大多数是美国用户。美国的总人口约为3.3亿，持有股票或基金的人数在1亿左右。也就是说，Coinbase的美国用户数量应该已经达到瓶颈，未来再发生大规模增长的可能性非常小，Coinbase需要开拓其他市场。

第三，合规一直是Coinbase最大的优势和亮点，但Coinbase为合规的代价也非常高。除产品结构之外，Coinbase上线新的币种也一直受到限制。自从Coinbase加快的上线新资产的频率以来，SEC对Coinbase的审查也有所增加。

SEC要求Coinbase提供客户计划、运营以及现有和预期未来产品的文件和信息，包括上线资产的流程、分类、质押计划，以及稳定币和收益生成产品。近日，Coinbase提供交易的7种代币被SEC列为证券，同时Coinbase也被调查是否不当允许美国人交易本应注册为证券的数字资产。为了满足这些监管和合规的要求，Coinbase付出了大量资金和精力，对它的创新也非常不利。

第四，Coinbase在开拓机构用户方面做了很多工作，包括近期与贝莱德达成合作，提振了公司股价。但机构用户对Coinbase的交易收入贡献很少，这部分工作成果不明显。Coinbase自己也指出散户去其他交易所进行交易，散户流失对Coinbase的影响很大。

第五，主流投资机构对加密货币市场的兴趣有所减弱。Coinbase股价下跌严重，年初到现在已经下跌超过70%，目前已经远低于上市首日381美元的开盘价。同时，BTC和美股等金融资产的相关性变高，在资产多样化配置中的作用变小，这也会影响到新的资金和人员进入这个市场。

三、对行业的启示

Coinbase基于7月数据对Q3做了进一步预测。Coinbase认为，由于7月的月活用户进一步下降，Q3的MTUs可能会低于Q2，并且非投资用户在MTUs中所占比例会进一步提高；7月的月交易量低于Q2月均水平，因此Q3的交易量可能会低于Q2。我们不认同Coinbase对Q3的预测。我们认为加密货币市场会在Q3回暖，交易量和交易用户等指标会高于Q2。Coinbase对Q3不看好可能是因为美国市场的疲软。

交易所的收入主要来自于交易手续费，在市场行情不好时，交易所的收入下降很快。根据以往的经验，熊市的交易量相比于牛市会下降90%以上。在收入大幅下降的背景下，如果不控制支出，很容易会出现亏损。Coinbase在Q2裁员18%，约1100人，但公司员工总数与上季度基本持平。这说明Coinbase在第二季度初期对市场判断出现失误，没有及时调整招聘策略，继续招聘员工后又迅速裁员，造成了更大的损失。

收入多元化是交易所未来的发展趋势，除交易手续费之外，订阅和服务收入的重要性会越来越高。Coinbase的MTUs在二季度下降不明显，其中一个关键因素就是67%的用户尝试了非交易业务，例如Staking等。同时，参与非交易业务的用户的留存可能性高于交易用户。

图10：月交易用户数量

Coinbase接下来5个重点发展方向包括：Coinbase零售平台、CoinbasePrime、Staking、开发者解决方案和Web3。这与Coinbase早年提出的3个战略支柱相吻合，即投资平台、金融系统和应用程序平台。Coinbase零售平台和CoinbasePrime是面向不同群体的投资平台。

Staking是金融系统的一种产品，但Staking高收益的可持续性存疑，未来会逐渐与主流投资产品接近。开发者解决方案对应了应用程序平台，我们认为这个平台的想象空间非常大，可以从云服务、风控、支付等各个层面对行业开发者提供帮助。在第二季度，CoinbaseCloud已经为Coinbase带来千万美元的收入。Web3是行业未来的发展方向，目前能直接变现的场景还不多，但对于引流的帮助很大，其中钱包值得重点关注。

最后，还是说回监管和合规问题。一直有声音说加密货币行业需要拥抱监管才能继续发展壮大，这对于整个行业当然是没错的。但从行业内部的角度来看，监管的不平衡显然会降低Coinbase相对于其他头部交易所的竞争力。加密货币行业还在不断快速发展，交易所也需要适应发展并持续创新，过早被严格监管不是一件好事。

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