分析代币销售模型

作者：VitalikButerin

原标题：《AnalyzingTokenSaleModels》

发表时间：2017年6月9日

注意：下面提到数个项目的名称，只是为了对比对照他们的代币销售机制，不代表对任何项目的背书或者批评。代币销售模式很好的项目也可能完全是垃圾项目。

过去几个月，代币销售模式创新的数量有所增长。两年前，该领域很简单：有限制最高销售额的，以固定价格销售固定数量的代币，因此估值也是固定的，并且很快售罄；也有不限制最高销售额的，人们愿意买多少就销售多少。现在，无论是理论探究方面，还是很多的实际部署案例中，我们都看到了这种销售项目热度的高涨，包括混合型最高额度销售、逆向荷兰式拍卖、Vickrey拍卖、按比例退款，等等不同的销售机制。

这些机制的出现是对之前设计失败的反应。包括Brave的基本注意力代币、Gnosis、即将开始的Bancor代币销售、还有已经完成的Maidsafe甚至以太币销售在内，几乎每一次重要的代币销售项目都遭到了大量的批评，并且都是指向一个简单事实：目前为止，我们还是没有发现一种机制具备我们喜欢的所有或者大部分特性。

让我们回顾一些例子。

Maidsafe

这个去中心化互联网平台用五个小时筹集了700万美元。然而他们错误地接受了两种货币支付，并且给MSC买家的汇率更加优惠。这个错误导致MSC价格短时翻番，因为用户争抢购买MSC，以更加优惠的汇率参与此次销售，但是销售结束之后，MSC价格以类似的情形急剧下跌。为了参与此次销售，很多用户把所持比特币兑换成MSC，但是之后销售结束的太快，导致他们遭受大约30%的损失。

这个项目以及之后的其他几个让我们学到了目前毫无争议的一课：以固定汇率接受多种货币的销售方式是危险的、糟糕的。所以不要这样做。

以太坊

以太坊代币销售没有设置最高上限，时间是42天。前14天的销售价是2000个以太币兑换一个比特币，之后开始线性增长，以1337个以太币兑换一个比特币为限。

彭博社分析师：比特币可能会从2022下半年转变为更像国债和黄金的避险资产:金色财经报道，据彭博社高级商品策略师Mike McGlone表示，由于随着宏观经济环境正在迅速转向衰退，比特币很可能在2022年下半年从风险上升型资产过渡到风险下降型资产。 McGlone预测，“我认为它正在转变为更像债券和黄金这样的避险资产，而不是像股市这样的风险资产。”

据这位分析师称，加密货币市场已经对冲掉了2021年的大部分投机性过剩行为，现在它已经成熟，可以进行新的反弹。McGlone还指出，美联储积极加息将导致全球经济陷入通货紧缩的衰退，这将最终有利于比特币。他补充说“我完全预计我们将在全球范围内出现相当严重的经济衰退，这可能会使比特币与黄金和美国国债长债一起大放异彩。”[2022/8/12 12:21:26]

几乎每个没有销售额上限的项目都遭到太“贪婪的”批评，同时这些销售还面临另一个有趣的指责：他们带给参与者所购产品的估值高度不确定性。以目前还没开始销售的项目为例，很可能大量人愿意以10,000美元购买一堆Bancor代币，只要他们了解这堆代币是已有Bancor代币总量的1%；但是假设他们购买的Bancor代币有5000个，并且不知道总供应量是五万、五十万，还是五亿，那么其中很多人都会感到忧虑。

在以太币销售中，真正关注估值可预测性的买家通常选择在项目开始第14天买进，并且推断既然这是优惠的最后一天，那么在这一天的可预测性就是最大的，同时还可以享受优惠；但是这种模式很难说是经济上最优的，其中的均衡类似于，每个人在第14天的最后一刻买进，在估值确定性和获得1.5%最高利润之间做出折中。因此显然可以看出这个模式具备相当奇怪的经济特性，所以如果有便利的方式，我们还是希望避免这样做。

BAT

2016年和2017年早期，设置最高上限的设计最流行。他们的特征是，过高的热度很可能导致超额购买，因此存在抢先的激励。一开始，完成销售需要几小时。然而很快速度就增加了。FirstBlood在两分钟内完成550万美元的销售目标，吸引了不少媒体关注；同时以太坊区块链遭到拒绝服务攻击。然而直到上个月BAT代币销售，才出现了对纳什均衡的过度迷信和追捧；当时人们对该项目的高昂兴趣导致3500万美元的销售目标不到30秒就完成了。

分析 | OK Research：本次大跌早有预兆，Bakkt交易惨淡成导火索:OK Research发文称，本次大跌事实上早有预兆。从技术面上看，比特币价格在6月末达到顶点后就一直处于持续形态中，但当时还无法判断市场形态属于充当顶部形态的下降三角形还是看涨的三角旗形形态中，如图所示，若比特币价格突破上边界，则市场形态属于后者，后期会大涨；反之则属于前者，随后会发生暴跌。在9月20日左右，比特币价格持续无法突破上边界，基本可判断大概率属于充当顶部形态的下降三角形；再从市场交易量做辅助分析，自6月末以来，比特币的交易量在持续下滑，颓势尽显。在9月20日前后综合判断可知比特币未来价格即将迎来大跌。

在大多数时候，市场的暴跌都需要一个关键事件作为标志或导火索，从消息面上看，Bakkt在9月23日上线了实物交割的期货合约，该事件一直被各方解读为加密数字货币的重大利好，因为标志着传统金融机构的入场和监管上的完全合规；但从Bakkt期货上线的表现看却差强人意，上线运营一天的交易量仅仅67张合约，相当于67个比特币，不如币圈数字货币交易所一天交易量的零头，说明传统金融机构尚未对加密数字期货合约表现出浓厚的兴趣，重大利好不及预期。在历史上，比特币2017年的牛市终结也是从CME上线BTC期货合约开始。因此综合判断比特币会迎来一场暴跌。[2019/9/25]

这个项目不仅在两个区块内完成，而且：

１、支付的总交易费为70.15个以太币，最高单笔费用大约是6,600美元。

２、185笔购买成功，10,000多笔却失败了。

３、销售开始后三小时内，以太坊区块链的容量一直是饱和的。

因此我们开始看到有上限的销售接近自然均衡：人们争着以交易费压过别人，甚至导致数百万美元花费在矿工手里。之后就是下一阶段：项目一开始，大型矿池就介入，在所有人之前买进所有代币。

Gnosis

Gnosis也试图以新机制缓解这种问题：逆向荷兰式拍卖。简单来说，这种模式是这样的。销售设置1250万美元的上限，然而买家可以获得的那部分代币取决于销售多久结束。如果第一天就结束了，那么只有大约5%的代币分配到买家手里，其余的则是Gnosis团队持有；如果第二天结束，则大约是10%，以此类推。

声音 | 分析人士：XRP交易员扬言分叉XRP可能会失败:针对此前XRP交易员“Crypto_Bitlord”扬言要分叉XRP，有分析人士认为此举可能会失败。咨询公司Aykesubir的区块链研究人员Eyal Shani表示，即使Bitlord成功推出新的加密资产，最难的部分是说服人们支持该网络成为其节点，并让交易所支持这个币。虽然可以直接从XRP的源代码开始创建自己的链，唯一的问题是能否说服Ripple验证器转换到这条链。同时，Weiss Ratings首席加密分析师Juan M. Villaverde对此事表示怀疑，他表示，事实是，这些人（想要分叉的人）没有足够的购买力来支撑当前XRP的市场价格，没有理由相信他们只需要划分XRP链就能过得更好。（The Daily Hodl）[2019/9/16]

它的目的是创建一种计划，假设你在T时间买进，那么你肯定会以近乎1/T时刻的估值买进。

其目的是创建一种机制，提供一种简单的最优战略。首先，你自行决定愿意接受的最高估值。然后销售开始，你不需要立即购买，而是等到估值跌到V以下，你就可以发送交易请求。

它可能有两种结果：

１、估值还没跌到V以下，销售就结束了。那么你可以高兴了，因为你避免了自认为糟糕的交易。

２、估值跌到V以下，交易结束。那么你就可以提交交易请求，结果也是你所喜欢的，因为你参与了自认为好的交易。

然而很多人预测，因为“害怕错过”的心理，很多人会“不理性的”在第一天就买进，甚至不看估值。事实情形的确是如此：销售几小时内就结束了，导致只是售出已有代币总量的5%，销售额就达到了1250万美元的上限。

这些当然极好的证明了市场的不理性，人们在投入大量资金前并没有仔细思考；除非出现一个难以忽视的事实：买进的交易员是正确的。

尽管以太币价格大幅上涨，一个GNO的价格已经从大约0.6个以太币上涨到大约0.8个以太币。

发生什么了？销售开始前几周，由于大众批评说，如果他们持有大多数代币，他们将像央行一样，可以操控GNO价格；Gnosis团队同意在一年内持有90%的未出售代币。从交易员的角度看，长期冻结的代币是不会影响市场的，并据此分析，短期内这种影响也是不存在的。这也是去年七月份一开始支撑Steem高估值的因素，同样一开始单个代币价格超过1,000美元的Zcash也是如此。

声音 | 分析师：比特币大涨前，对冲基金和CTA比特币空头头寸在CME创下历史新高:分析师Alex Krüge在推特表示，（昨日）在比特币突破4200美元之前，对冲基金和CTA（商品交易顾问基金）的比特币空头头寸在芝加哥商品交易所（CME）创下历史新高。有网友在下面评论到：“这很有趣，上次卖空利率处于类似水平(2018年7月)时，比特币从大约6000美元升至8500美元。”[2019/4/3]

现在，一年也并不是那么长的时间了。将代币锁定一年与永久锁定不可同日而语。然而人们继续新的推理。即使一年锁定期截止，你还是可以认为，如果Gnosis团队相信释放锁定的代币可以使价格上涨，那么此举就是有利于该团队的。所以如果你相信Gnosis团队的判断，意味着他们要做的事对GNO价格的好处至少与永久锁定代币是对等的。因此实际上，GNO销售更像是设定了1250万美元上限和3750万美元估值。参与销售的交易员也以正确的方式做出反应，让大把的网络评论员猜测发生了什么。

加密资产的确存在奇怪的泡沫，有各种无名资产达到1～1亿美元的市值。然而，这里可能出现一个很好的案例：很多情况下，销售阶段的参与者并没有错，至少对自己是没有问题的；而买进的交易员预测2015年开始就已经有泡沫在酝酿着。

更重要的是，先不论泡沫的问题，还有另一个关于Gnosis代币销售的合理批评：尽管承诺了一年内不出售代币，最终他们还是会成为这些代币的一部分，从而在一定程度上可以像央行一样操控GNO币价。交易员也将不得不应对由此而起的所有货币政策的不确定性。

确定问题

所以好的代币销售机制是怎样的呢？一种开始的方法是观察目前销售模式遭到的批评，找到受欢迎的特征列表。

让我们一起来做这个。一些固有特性包括：

１、估值的确定性：如果你参加了一个销售项目，你至少必须确定估值的上限是多少。

２、参与度的确定性：如果你想要参加此类销售项目，你必须有获得成功的打算。

分析 | 市场交易热情下降 但与同期相比仍为上涨:根据Searchain.io数据分析：昨日ETH交易热情较前日相比明显下降，大户交易活跃度下降，转账数量较前日相比下降12.4%。交易所内成交额明显下降，法币交易所下降50%左右，合约交易所下降21%，普通交易所中，Bitfinex和Poloniex下降比较明显，分别下降69%和50%。从数据角度分析，随着昨天市场行情小幅下跌，投资者的投资热情瞬间下降。但各类数据虽有所下跌但与上周同期相比仍为上涨，市场行情短期应会比较平稳除非有突发事件。[2018/11/9]

３、融资额上限：为了避免贪婪的批评，销售必须限制融资额。

４、没有央行：代币销售的发起者不能持有数量过大的代币，避免控制市场。

５、效率：销售不能导致经济低效益或者无谓损失。

听起来是合理的？

好吧，以下是不那么有趣的内容。

１、和不能同时满足。

２、至少如果不能采取任何巧计，、和是不可以同时满足的。

这些可以称为“第一个代币销售两难困境”和“第二个代币销售三难困境”。

第一个两难困境的证明很简单：假设你在销售中向用户提供确定的1亿美元估值。现在假设用户想要投入1.01亿美元。至少部分人会失败。简单的供求关系就可以证明第二个三难困境。如果你满足条目，你就必须出售所有或者固定份额的总代币，因此你出售的估值与你出售的价格成正比。如你你满足条目，你就给价格设置一个上限。然而可能你所售出的数量对应的均衡价格超出了你设置的价格上限，那么你就会出现供不应求的情形，从而无法避免：在生意火爆的餐厅排队4小时的数字化对等物；倒票的数字化对等物，大量的无谓损失，并且与冲突。

第一个两难困境不可能克服；估值和参与度确定性是不可以避免的，尽管在可能的情况下，选择参与度确定性要好过选择估值确定性。我们可以得出的最接近的结果是，牺牲全面参与，保证部分参与。这可以通过按比例退款来实现。我们还可以认为这个机制是没有上限的销售，其中部分支付呈现锁定资金的形式，而不是消费它；然而从这个角度看，可以确定锁定资金的要求是损失效率的，因此该机制无法满足。如果以太币股份没有分配好，那么可能会偏向有钱的持股人，而损害公正性。

第二个两难困境很难克服。很多克服它的尝试可能导致失败或者难以预料的坏结果。比如Bancor代币销售考虑将购买交易的汽油价格限制在50个熵值。然而这意味着买家的最优战略是设置大量账户，从每个账户发送一笔交易，触发合约，然后买进。买家设置的账户越多，他们买进的可能越高。因此，在均衡状态下，这可能加重以太坊区块链的拥堵，甚至高出BAT类型的销售；此类销售的单笔交易费用至少是6600美元，而不是网络受到的拒绝服务攻击。而且，任何类型的链上交易竞争都严重伤害公平性，因为参与竞争的成本是不变的，而奖励却与你的资金量有关，因此结果将不成比例的有利于有钱的持股人。

下一步

有三件明智的事是你可以做的。首先，你可以像Gnosis一样进行逆向荷兰式拍卖，但是要进行一个调整：不持有未出售的代币，而是用于公共利益。简单的例子有：空投；捐给以太坊基金会；捐给Parity、Brainbot、Smartpool或其他为以太坊领域独立搭建基础设施的公司和个人；结合前三者，可能按照代币买家票选的比率。

第二，你可以保留未出售的代币，但是通过全自动决定代币花费方式，来解决“央行”问题。这里的推理类似于大量经济学家对基于规则的货币政策感兴趣的原因：即使中心化机构可以大幅度控制强大资源，并且可以通过该机构遵循一定的使用规则来消除由此而生的不确定性。比如，未出售的代币可以给做市商，让他维持代币价格的稳定性。

第三，你可以进行有上限的销售。限制每个人可以买入的金额。有效地这样做需要KYC流程，但是好在KYC机构可以一次性完成这个任务，在确认地址代表特定个人之后，可以制定用户地址白名单，并且这个名单可以重复应用于每次代币销售，以及其他可能受益于该模式的应用，比如Akasha游戏的投票。这里还是有无谓损失，这会导致对代币不感兴趣的个人参与销售，因为他们知道他们很快可以以此在市场上获利。然而这可能不是那么糟糕：它创造了一种加密货币全民基本收入，并且如果“禀赋效应”这样的行为经济学假设有哪怕一点点准确性，它都将实现保证代币分配普及性的目标。

单轮销售好吗？

回到“贪婪”的话题。我想说，原则上并没有很多人反对可以花费5亿美元的开发团队去创建获得5亿美元的伟大项目。人们反对的是：全新的未经测试的开发团队一次性获得5000万美元；更重要的是，开发者奖励和代币买家利息之间的时间差。在单轮销售中，开发者只有获得项目创建资金的一次机会，也就是接近开发流程开始的时间段。这里没有这种反馈机制：团队首先获得少量资金来证明自己，然后在证明自己可靠，并能获得成功之后，随着时间推移，获得更多资金。在销售期间，用于购率优秀与糟糕开发团队的信息相对较少，一旦销售完成，开发者继续工作的积极性相对于传统公司要低。“贪婪”不是指获得很多钱，而是没有努力证明自己可以明智的花费这笔钱，就想获得大笔资金。

如你你想直击问题要害，我们又该如何解决呢？我会说，答案很简单：专注于机制，而不是单轮销售。

我可以提出几个例子以供参考：

Angelshares，这个项目销售在2014年，每天出售固定比例的AGS，为期数月。每天人们可以向众筹项目提供不限量的资金，当日AGS分配将在几个出资人之间划分。基本上，这就像维持将近一年时间的数百笔不设销售上限的“小轮交易”；我会说，这个销售的持续时间还可以拉的更长。

Mysterium，在大规模销售前进行了六个月的小额销售，几乎没人注意到。

Bancor，最近同意将所有融资额交给做市商，由他们维持币价稳定，同时将最底下限制在0.01个以太币。两年内不可以将这些资金提取出来。

似乎很难看出Bancor战略与解决这个时间差之间的关联，但是这里有该解决方案的一个元素。为了理解，需要考虑两个场景。第一个案例，假设一次销售筹集了3000万美元，其上限是1000万美元，但是一年后每个人同意该项目是失败的。那么币价可能会跌到0.01个以太币以下，做市商可能因为要维持最低价而损失所有资金，因此该团队将只剩下1000万美元的运营资金。第二个案例中，假设销售筹集了3000万美元，上限是1000万美元，两年后每个人对项目满意。这个案例中，做市商就不会被触发，该团队也可以获得全部3000万美元资金。

一个相关提议来自VladZamfir的“安全代币销售机制”。这个概念很宽泛，可以用多种方法来参数化，但是其中一个方式是以最高价出售代币，然后获得稍低于最高价的最低价，然后让两个价格随着时间慢慢拉大距离，如果价格可以自行维持，就逐渐释放开发资金。

以上三个可能都不充分。我们想要延续时间更长的销售项目，让我们在提供大量资金前，有更多的时间了解哪个开发团队是最可信的。然而这似乎是可以探究的最具成效的方向。

走出两难困境

总结以上分析，可以清晰得出，尽管无法直接克服以上两难困境和三难困境，却可以通过创新思维和克服不那么严重相似问题，来一点点从边缘突破。我们可以就参与度达成一致，以时间为第三维，来消除影响：如果你没有参与第N轮销售，你可以等到一周之后的第N+1轮，那时的价格也许没有什么大不同。

我们可以进行没有上限的销售，但是必须包含不同的周期，没给周期内的销售设置上限；这样在没有证明可以驾驭小金额销售的情况下，该团队不会要求大量资金。我们可以一次性出售小部分代币，通过合同约定剩余供应量并按照预先设定的公式自动出售，来消除它带来的不确定性。

以下是遵循这些构思的一些可行机制：

进行类似Gnosis的逆向荷兰式拍卖，设定较低的上限。如果拍卖出售的代币不足总供应量的100%，两个月后自动将剩余资金转入另一场拍卖，设定高出30%的上限。重复该流程，直到发行的全部代币出售完。

以X美元价格不限量出售代币，将90%的收益存入智能合约，五年内保证其最低价为X的0.9倍，最高价则无限增大，最低价可以无限接近零。

模仿AngelShares做法，不过要把时间延长到五年，而不是数月。

进行类似Gnosis的逆向荷兰式拍卖，如果拍卖售出代币不到总供应量的100%，把剩余资金转入自动的做市商，让他们维持币价的稳定性。

立即把所有代币转移给做市商，设置参数及X变量、s、t、T，以k/(t/T-s)价格出售代币。

注意，解决代币销售问题的其他机制也必须进行尝试，比如收益交给多个托管人，只有达到某个阈值，才交出资金，这个构思很有意思，可以深入尝试。然而设计领域是多维的，可以尝试的方式还有很多。

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