读懂“豪威测试”，哪些加密货币会被 SEC 定性为证券？

作者：婴宁Haruka

一直以来，加密货币头上都悬着一把达摩克利斯之剑，即SEC监管。本文将从美国证券法发展史开始，阐述证券法中最重要的关于证券的定性标准——豪威测试，为判断各类加密货币是否应该被视为证券提供参考。

一、美国证券法

在经济大萧条最严重的时候，美国国会和总统罗斯福颁布了第一部联邦证券法。

1933年的《证券法》是关于公司从公众筹集资金的。投资者可以决定承担哪些风险；向公众发行证券的公司必须向公众提供全面、公平和真实的信息披露，以保护投资者的权益。罗斯福将这部法律称为「证券真相法」。

1934年，国会通过了《证券交易法》。该法规涵盖了中介机构，例如交易所本身和经济自营商。基本思想是，公众不仅在证券最初发行时，而且在证券在二级市场交易时，都应该得到披露和保护。

1940年，国会通过了《投资公司法案》和《投资顾问法案》，要求基金和顾问必须进行注册，以管理他人的资金，并防止存在更多的利益冲突机会。

美国1933年《证券法》与1934《证券交易法》对证券的定义十分广泛，既包括了一般意义上用于投资的证券，比如股票、债券，也包括了多种非标准的证券，如「收益证明或参与收益共享安排证明」、「投资合同」以及「一般而言，被普遍认为是证券的所有收益或工具」。

NFT借贷平台Astaria推出封闭测试版:金色财经报道，NFT借贷平台Astaria宣布推出封闭测试版，LSD NFT持有者可以在封闭测试期间以其代币为抵押借入0.1ETH。Astaria表示，其核心功能包括即时流动性、有竞争力的收益率和贷款条件以及没有强制清算，只有当借款人的贷款到期且未偿还债务时，借款人才能被清算。[2023/4/28 14:32:14]

美国最高法院法官ThurgoodMarshall在描述证券法的范围时说，「国会粗略地描绘了证券的定义，国会制定证券法的目的是规范投资，无论投资形式如何，名称如何。」

二、证券的判断标准——豪威测试

豪威测试是1946年美国联邦最高法院审理的美国证监会起诉豪威公司案中使用的一种判断特定交易是否构成证券发行的标准。

豪威公司是美国佛罗里达州的一家房地产公司，它开发了大片的橘子园，并将一般的土地出售给投资者。该公司在与投资者签署土地买卖合同的同时，又和投资者签了一份管理服务合同，即将所售出的土地交由被告公司进行管理。

在豪威测试中符合的要件越多，说明特定交易的属性越接近证券。

金钱投资

该要件要求购买者通过现金作为对价形式，向项目发起方提供资金。

?马斯克将开发ChatGPT替代品:金色财经报道，马斯克最近几周接触了人工智能研究人员，希望成立一个新的研究实验室，开发ChatGPT的替代品。（The Information）[2023/2/28 12:33:13]

投资于共同事业

该要件旨在区分投资合同与一对一的私人合同。针对该要件，最高法院要求共同事业须具有「横向共性」「广泛纵向共性」和「狭义纵向共性」。

「横向共性」要求通过资金汇集，将每个投资者的财富与其他投资者的命运捆绑在一起，通常与按比例分配利润相结合；

「广义纵向共性」要求投资者能否获得收益取决于项目发起人的努力；

「狭义纵向共性」要求投资者的收益、他人的努力均与最终的经营成果相结合；

投资人有收益预期

这里的「收益」可以是初始投资或经营事业而产生的资本增值，或者应使用买方资金而产生的收益。完全借助外部市场力量影响基础资产的供求而产生的价格增值，不属于豪威测试下的「收益」。

收益仅来自他人的努力

该要件要求项目发起方、组织方或者其他关联第三方进行了必要的管理努力，并且该努力将关键性地影响事业的成功，投资者仅需付出指定的费用及成本，并不实际参与项目的运营和管理。

数据：Coinbase NFT日销售额与9月份相比降幅近99%:金色财经报道，三箭资本的内爆、加密借贷机构Celsius、交易所FTX的破产打击了NFT市场。据Dune Analytics数据显示，Coinbase NFT自9月份市场销售量创下历史新高以来，交易量已大幅下降，该平台在9月9日的销售额超过533,500美元，但在12月26日的销售额仅略高于5,000美元，下降了99%。英国De Montfort大学NFT伦理影响研究员Catherine Flick评价道，随着新的丑闻席卷整个行业，NFT的复苏可能更难实现。[2022/12/29 22:13:41]

豪威测试设定上述要件的核心理念在于「保护投资者的合法权益」。

如标准二之所以要求「共同事业」，是由于最高法院认为在「共同事业」的场景下，由于个体进行尽职调查和沟通的成本较高，单个投资者没有动力通过与其他投资者协调来获取信息，也无法阻止集体和项目发起方进行谈判，因此投资人只能完全依赖发起方获得收益，发起方在项目中具有举足轻重的作用，与投资人之间形成不平等地位。

俄罗斯将测试使用数字卢布进行房地产交易结算:6月23日消息，据俄罗斯媒体报道，俄罗斯央行和参与试点的商业银行希望使用数字卢布测试各种类型的支付。该计划旨在试验与房地产和加密资产购买相关的智能合约和交易。

《消息报》（Izvestia）援引监管机构的话称，俄罗斯央行计划于明年4月开始实施数字卢布智能合约。在此之前，数字卢布将在各种场景中接受测试，包括自动支付、个人用户与企业之间的其他交易，如房地产购买交易。

Promsvyazbank（PSB）解释称，智能合约有助于合同条款的执行，而无需第三方作为担保人。这笔钱保存在数字卢布平台上的智能合约钱包中，并在产权转移后立即发送到卖方的钱包。Rosbank补充说，该技术可用于贷款人购买房地产的定向融资。

Vneshtorgbank（VTB）详细介绍了数字卢布智能合约将允许大型企业进行复杂的交易。该银行也参与试点，计划在9月开始测试使用数字卢布购买数字金融资产（DFA）。（Bitcoin.com）[2022/6/23 1:26:54]

为弥补这种力量悬殊，将投资合同界定为证券更有利于投资人评估定价投资项目，保护投资者利益。又如标准四中明确「他人的努力」，目的在于明确投资合同的责任主体，在落实证券披露义务时，能够准确定位信息披露义务人。

Nansen以超过1000万美元的价格收购了Ape Board:金色财经消息，Nansen已经收购了DeFi投资组合仪表板Ape Board，具体的收购价格没有透露，但据说超过1000万美元。

两家公司表示，Ape Board的多链覆盖将为交易者提供市场的整体视图，而不需要他们使用多个平台来跟踪他们的投资和分析市场。Nansen计划将其分析与Ape Board的投资组合跟踪相结合，打造一款“一体化的超级应用”。（CoinDesk）[2022/5/18 3:23:48]

三、美国证券交易委员会与加密货币

2019年4月3日，美国证券交易委员会基于豪威测试发布了一份数字资产投资合同分析框架，为判断数字货币是否属于证券提供了官方指导。SEC认为，目前市面上大多数的数字货币都满足「有资金投入」和「投资于一个共同事业」这两项标准。

对于另外两个标准，美国证交会指出，如果数字货币的发展依赖某公司或中心化实体的努力，并且购买者存在从投资中获得合理利润的预期，那么这种数字货币就被视为证券。需要指出的是，如果某种数字货币的去中心化程度足够高，有明确的应用场景，并且价格变化与应用情况相关而不是来自投资者对利润的预期，那么这种数字货币就不属于证券。美国证交会已经表示比特币和以太坊不属于证券。

3.1?BTC

美国证券交易委员会前金融司司长BillHinman于2018年的演讲中指出比特币并非证券，归商品期货交易委员会监管。CFTC主要负责监管衍生品市场，包括期货、掉期和某些种类的期权。这也呼应了BTC挖矿像黄金、石油等大宗商品一样。

3.2?ETH

3.2.1?ETH

以太坊初始代币发行始于2014年8月，为期42天的ICO募资31000枚比特币，售出以太币60,102,216，以当时的汇率，约合1840万美元。从这段ICO的历史来看，它应该被归属为证券。

3.2.2?ETH

以太坊的POW阶段与比特币类似。

3.2.3?ETH

以太坊于2022年9月15日完成主网和信标链合并，共识机制转为权益证明。PoS的运作流程是，质押者将32个ETH放入智能合约中，并同时收到一个凭证，用于证明Staking的提取权。

由此可见，第一，智能合约并没有使用这32个ETH，在投资的情况下，公司会将这笔资产花掉，投入生产。由于提取证明的存在，所有质押者的身份都是可识别的，不是一个绑定的命运共同体，也不具备「横向共性」的特征。第二，Staking收益是由PoS算法发放的，而不是由服务提供者发放的，因此收益并非来自他人的努力。如果将其看作投资，应该将ETH交给验证节点，验证节点通过将这些资产投入生产获得收益，然后将部分收益分给质押者。

3.3?稳定币

2月14日，美国证券交易委员会执法人员向BUSD稳定币发行商Paxos发布「韦尔斯通知」，当日下午，纽约州金融服务部命令PaxosTrustCo.停止发行更多的BUSDToken。

关于加密货币稳定币，现任SEC主席GaryGensler在2022年9月8日的演讲中提到，稳定币具有与货币市场基金、其他证券和银行存款相似和可能与之竞争的特征，并将引发重要的政策问题。重要的是要确保我们有合适的投资者保护和防止非法活动的保障措施。

稳定币主要用作参与加密平台的手段，或用作加密平台内部的结算代币。它们是否属于货币市场基金的股份或其他类型的证券，取决于它们的属性，例如这些工具是否通过关联公司或其他方式直接或间接支付利息；使用什么机制来维持价值；或者代币在加密生态系统中的提供、销售和使用方式。

3.4?其它Token

美国证券交易委员会主席GaryGensler多次表示，大多数的虚拟资产都是证券。

其以1990年美国最高法院法官ThurgoodMarshall一份判决意见书为佐证：当有人从大众募集资金，且大众参与其利润，就属于证券。SEC针对这些被认为是证券的虚拟资产进行监管，包括要求发行者遵守证券法规定的信息披露和注册要求，以确保投资者能够获得足够的信息来做出明智的投资决策。此外，SEC还对虚拟资产市场中存在的欺诈和操纵行为进行监管，以保护投资者的权益。

四、Staking是证券吗？

Coinbase认为Staking不符合豪威测试的四个条件。

质押服务不构成金钱投资，质押者完全保留其资产的完全所有权；

质押服务的提供者不是普通企业，整个过程是在去中心化网络上通过智能合约执行的；

质押奖励是对区块链验证提供者的工资，而不是投资回报，不属于「合理的利润预期」；

质押服务的提供者仅使用公开的软件和计算机执行验证服务，不执行任何管理工作，这些是IT服务，而不是投资服务，所以不是依据「他人的努力」支付奖励。

证券法的目的是纠正信息不对称，保护投资者的合法权益。但是在质押中不存在信息不对称，因为所有参与者都在公开透明的区块链上，有对相同信息平等的访问权限来验证交易。试图将证券法强加到质押这样的环节对用户一点帮助都没有。相反，不必要的激进授权将阻止用户访问基本的加密服务，并将他们推向离岸、不受监管的平台。

参考文献：

张超.证券型通证发行的法律性质与监管范式转变——以美国数字资产投资合同分析框架为视角.财经法学,2020(01):85-100.

肖风《区块链：分布式商业与智数未来》，中信出版社2020年.

PaulGrewal.Coinbase’sstakingservicesarenotsecurities.Andhere'swhy.

https://www.coinbase.com/blog/coinbases-staking-services-are-not-securities-and-heres-why,2023-2-10

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