Primitive Ventures创始合伙人万卉：“一级市场二级化”是加密投资行业的一大挑战

火币于10月27日~10月28日正式举办“无限未来——2020年区块链大航海时代”行业峰会暨火币集团七周年线上峰会。峰会邀请业界精英，共同论道行业发展，从行业先行者的观察，产业区块链研讨，数字资产价值判断，区块链应用发展趋势等多个角度研讨区块链技术带来的契机和挑战。

在本次峰会“风吹幡动，数字资产价值逻辑的变迁与洞察”板块中，PrimitiveVentures创始合伙人万卉发表了主题演讲。Dovey表示：

·?加密货币行业对于一级市场投资人一个巨大挑战，就是“一级市场二级化”。

·?对于那些没有里“程碑数据”的原生代币项目，流动性往往会先于这个项目的行业价值而存在。

·?去中心化金融生态中有很多不同的乐高碎片，每一块乐高碎片都有自己的位置，他们要完成某一种特定的功能。

·?DeFi本身还是有很多内生风险的，首先是智能合约的风险，管理合约资金的私钥风险。

以下为演讲全文：

大家好，感谢火币的邀请，今天在这里跟大家分享一下，我过去五六年在行业积累的关于价值判断和风险控制的一些个人心得。

Aura Finance宣布在Optimism上线:7月14日消息，Balancer生态质押和流动性挖矿一站式平台Aura Finance宣布在Optimism上线，允许稳定币协议、LST、桥和货币市场等合作伙伴使用Aura来提高使用量和流动性。[2023/7/14 10:54:42]

首先，加密货币行业和传统互联网VC投资相比，我个人判断两者主要有两大差异：首先，在加密数字货币行业中，绝大多数非股权项目融资，就是大家常说的nativetoken——原生代币融资，这种项目是没有一个阶段性融资计划的。不像原来传统VC的项目，在每一年融完资之后，都会收集一些既定要求的里程碑数据，在达到了一个milestone之后，该团队才会拿着收集好的milestone数据去做下一轮融资。

但是，我们在加密数字货币行业里的原生代币类项目的融资过程中很少看到上述所说的milestone数据，而这种没有阶段性融资计划的融资过程，很可能会导致，流动性往往会先于这个项目的行业价值而存在。

所以，这就给我们投资机构在判断项目的客观价值上带来了巨大的困难，最大的困难来来源于信息不对称。因为在传统VC融资背景下，我们有足够多的里程碑数据去对一个项目的价值做客观判断。

Aave社区反对在V2上冻结CRV代币的提议:6月19日消息，Aave社区一致投票反对Gauntlet提出的冻结第2版Curve DAO(CRV)代币的提议。上周，Gauntlet建议在Aavev2冻结CRV市场，Gauntlet的提议旨在管理与Curve创始人Michael Egorov获得的大笔贷款相关的风险。[2023/6/19 21:47:37]

不管是传统互联网还是传统金融领域，投资人在做一级市场投资的时候，其实他们做的是对企业未来收益预期的投资，是对它未来经营状况预期的投资，所以说在缺乏数据的情况下，投资人很难对加密数字行业的原生代币项目做出一个很好的价值判断。

这就是我们经常说的，加密货币行业对于一级市场投资人的一个巨大挑战，就是“一级市场二级化”。投资人除了要做好对团队的判断，对人性的判断，还要做好对赛道的判断。另外，在没有任何阶段性数据的情况下，只能在一个概率情况下判断项目的投资价值。这就会让很多投资人的投资变得相对短视和功利，这对于创业者来说也是一个很大的挑战。

两家SPAC公司前CFO因挪用500万美元投资加密货币及股票获刑3年:4月28日消息，美国曼哈顿检察官Damian Williams在一份声明中表示，在周四的听证会上，African Gold与Strategic Metals Acquisition Corp两家特殊目的收购公司（SPAC）的前首席财务官Cooper Morgenthau因挪用公司500万美元资金投资加密货币及meme股票被法院判处三年徒刑。（彭博社）[2023/4/28 14:32:45]

所以我们会看到加密货币行业的一个“劣币驱逐良币”的独特现象，出现这个现象的原因就是刚才我提到的，原生代币项目没有阶段性融资计划，和“一级市场二级市场化”有巨大地关系。因为很多原生代币项目在融资的时候不需要去证明它的行业价值，也不需要阶段性数据的输出，所以我们加密货币行业的很多项目都存在“过度融资”的情况。

如果这个团队的初心比较功利和激进，在过度融资之后，这些团队并不会把资金花在项目的发展之上，这样就会产生负反馈的效果。而那些优质项目方团队在融资上往往会更加谨慎，他们就没有那些功利性团队融的资金多，加上我们这个行业的周期变化本就比较剧烈，所以这些优质项目就融不到足够多的资金来活到下一个周期。所以就会产生很多“劣币驱逐良币”的现象。

韩国当局正研究美SEC诉XRP案件等案例，以参考制定ST0相关规定:2月14日消息，据消息人士透露，韩国金融监督院下属的数字资产研究组正在以虚拟资产相关的海外事例为中心进行研究，包括仔细参考预计最早于3月取得结果的XRP和美国证券交易委员会（SEC）之间的诉讼，以制定韩国国内证券型代币（ST0）相关规定。

此前金色财经报道，韩国金融服务委员计划允许ST0以证券形式发行和流通，区别于虚拟资产；韩国金融监督院院长表示，将统一代币“证券属性”判断标准，并于本月召开说明会。（News1）[2023/2/14 12:05:10]

这个过程就导致了很多风险的出现，第一个风险，从一级市场投资人的角度来说，我们没有办法对非常早期的项目做出客观判断，很多投资人可能以一个C轮或者Pre-IPO轮的价格去投了一个A轮发展状态的投资标的。

第二大风险，人性的不确定性，这会让投资人对项目的判断变得更难以预测，当一个项目一旦过度融资了之后，在充足的丰富资源环境下，项目方团队原来的很多行为模式会发生变化，这种行为模式可能会影响团队的处事原则。所以我们经常看到，一些本身挺靠谱的优质团队，可能因为前期融到了巨额资金，或者说融资的过程过于容易，一些人性上的黑暗面可能就会浮出水面。所以站在投资人的角度，“一级市场二级化”和“人性的不确定性”这两大风险是极其难规避的。

标普下调Coinbase信用评级至BB:金色财经报道，信用评级机构标普全球表示，Coinbase前景“负面”，\"加密货币交易所领域的竞争风险已经加剧，该公司的市场份额在今年有所下降，由于市场份额的侵蚀和利润率压缩的风险较高，Coinbase的周期性变化（收入、EBITDA和EBITDA利润率的峰谷变化）已经超过了之前的预期，导致我们修改了对财务风险的评估。\"

标普全球将Coinbase的长期发行人信用评级和高级无担保债务评级从BB+下调至BB，理由是 \"盈利不佳 \"和竞争加剧。（Coindesk）[2022/8/12 12:19:57]

所以，加密市场的投资与传统互联网投资相比，确实是一个赔率很高的注。因为加密货币行业是一个“一级市场二级化”的行业，流动性永远可以先行于项目本身的价值。

介绍完加密货币行业的投资风险判断。接下来我要介绍一些，我们在看项目时，如何给加密货币行业的项目做分类的方法论。

我们一般把项目大致分为两类。该方法论是我们在排除所有的股权类项目的前提下做出的，譬如交易所、矿池这种可以持续产生现金流的项目。

第一类项目是utilitybusiness——“功能性生意”。其实很多DeFi项目就可以被归类到功能性生意这一领域，utilitybusiness有个很大特点：很容易区分项目的好与坏，就是说好的功能性生意必定是有很多人在用的。

这也是我认为这次DeFi洗牌这么快的原因。因为投资者对该类项目有一个很清晰的判断其优劣的标准。去中心化金融生态中有很多不同的乐高碎片，每一块乐高碎片都有自己的位置，他们要完成某一种特定的功能。譬如说MakerDAO承担的是去中心化金融体系里央行的角色。然后像AAVE和Compound他们扮演的是商业银行的角色。

另外一类叫做consensusbusiness——“共识的生意”，比特币本身就是一个共识的生意，因为比特币本身就在充当一个价值存储和价值媒介的工具，除了比特币，像法币和黄金，它们都在做共识的生意，共识的生意的核心就是要扩大共识的范围，让更多的人产生共识。

过去几年，很多公链都在尝试做共识的生意，不管是成为更好的以太坊，还是成为更好的比特币，它们都在做共识的生意。

不过自发性形成的共识，远远比强行植入的共识要更有生命力。而且你可以去观察这个共识的群体本身，比如比特币，它有一个很显著的特点，它可以吸引其他行业的成功人士加入到这个行业，譬如Twitter和Square创始人JackDorsey，SocialCapital创始人ChamathPalihapitiya，这种原来在他们各自领域非常成功的人士，就会很容易被比特币的共识所吸引。

开头我们介绍了加密货币行业的宏观风险，接下来我会和大家分享一下今年大火的DeFi行业的风险。

DeFi本身还是有很多内生风险的，我之前在微博上也写过很多关于DeFi的风险提示，今天在这里我将和大家再总结一下这些风险。

首先是智能合约的风险，加密货币行业大部分的投资者是看不懂代码的。

第二，管理合约资金的私钥风险，其实很多DeFi项目并没有进行多签，管理合约资金的私钥可能在某一个人或某一个团队手里，这意味着这个合约是可以随时被更改的。以上这些是一些很显性的的风险。

DeFi行业的隐性风险就更多了，譬如说我们在做很多swap交易的时候，多少会产生一些无偿损失和滑点，而且，在进行稳定币互换的时候可能会产生不同的汇率。很多普通投资者是很难计算清楚以上各种各样的折损风险。除了折损风险，还有很大的交易摩擦风险。不管是GAS费也好，还是无偿损失也好，如果你交易的本金比较少的话，如果没有5万到10万美金的话，可能你连GAS费都赚不回来。

以上说的这些仅仅是DeFi行业的局部风险，大家可能觉得加密货币行业其实不是很适合普通投资者，因为普通投资者没有时间去钻研和研究这些专业知识。

我身边经常会有一些朋友问我可不可以投资比特币等问题，在我看来，首先，不要去投资那些你看不懂的项目，不能单纯地去追某一个热点，或者去追某一个题材，不要因为某一个新闻或者一个所谓的利好去做投资。因为我觉得数字货币市场发展到现在，其实已经过了仅靠所谓地几个庄家可以拉盘的局面，但是至少比特币发展到现在，它的持仓已经相对分散了，随着越来越多合规机构的入场，以及投资平台的愈加成熟，和各种衍生品的出现，让整个加密货币的市场结构变得更加多元化，也变得更加的完备，完全不同于四五年前的加密货币市场。

最后我觉得未来加密货币市场的专业性，将会变得越来越高，可能会越来越像外汇交易，或者是大宗商品交易。

来源：金色财经

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